股市上有大师吗？

by Wizdom

January 24, 2012

股市变幻莫测，炒股的人是深有体会的。金融界一般认为，股票价格波动系随机漫步（Random Walk），即股票价格就象大街上的醉鬼一样，根本无法预测下一步踏向何方。这主要是因为决定股票价格的各种国际、国内、行业、公司等已知因素早已反映在当前股价里。影响未来股票走势是这些因素的变动和其他新闻，而新闻本身是无法预测的。这一推论在现代金融里被称为市场有效假设（Market Efficiency Hypothesis）。根据该理论，一只股票的所有相关信息早已全部、准确地融入在股价里了，因而任何分析（不管是技术分析还是基本分析）都是徒劳的。普林斯顿大学经济学教授 Burton Malkiel 还专门著书立说，书名就叫《A Random Walk Down Wall Street》。他在书中提供大量的数据，证明了随机漫步论。

近来，有些研究者动用非常复杂的统计模型，发现股市变化有时并不随机。股票市场也并不总是有效，否则股票泡沫就不会产生。但是，即使股票波动不随机或市场不有效，预测未来也是非常困难的。一只股票可以成年累月地被低估（或高估）,但投资者要么没有耐心、要么没有本钱一直等下去，咸鱼翻身。

可是，许多股票专家和业余高手并不因此而放弃。他们知难而上，经常对股市未来做出各种预测。著名的投资杂志，Barron’s 周刊，每年年初和年中都要邀请一批华尔街先知大师，请他们阔谈股市，并向投资者推荐几只股票。他们可不是一般人，每个人都可在华尔街叱诧风云。下面是八位专家在2011年初挑选的股票到年终的平均业绩。这是我根据Barron’s 的总结报告自己算出来的。可以看出，八位大师中只有两位跑赢大盘（道琼斯或标准普尔指数）。最惨的是Archie MacAllaster，他挑选的股票平均下跌近30%。八位大师的平均业绩只有 -6.64%，而道琼斯指数同期上涨了5.5%。

还有一位风云人物是CNBC电视台“Mad Money”节目主持人Jim Cramer。在进入媒体行业前，Cramer是个对冲基金经理。他于1996年创立了 TheSteet.com，拥有了自己的金融媒体。Cramer在2000年退出对冲基金，从此全职在各种金融媒体曝光，并从2005年开始主持现在这个流行电视节目。Cramer在节目中声称要帮助观众挣大钱（big money）。由于其明星效应，他当晚推荐的股票往往第二天开盘就上涨，他推荐卖空的股票也立马会下跌，真可谓呼风唤雨。可是，往后的结果如何？Barron’s杂志在2007年8月刊登了一篇封面文章，全面详细地检验了Cramer节目开张两年以来推荐买入的1，300只个股的业绩。结果表明，如果观众按照他的推荐而买入持有这些股票，收益率为12%。但是，同一时期，道琼斯指数上涨22%，标准普尔指数上涨16%，纳斯达克指数上升14%。也就是说，Cramer的推荐落后于每个大盘指数。

上面只是几位专家的预测结果，现在看看整个资产管理行业。先谈共同基金（Mutual Funds）。一般来讲，大部分（70-80%）共同基金跑不赢大盘。共同基金行业在2011年更为悲惨。据专门跟踪、报道和分析基金行业的Morningstar，在4千多家投资大盘股 （large cap）的基金中，只有17%跑赢标准普尔(S&P)指数。这是自1997年来基金行业最差的一年。另外，有一半左右的共同基金落后大盘至少250百分点。

再看对冲基金（Hedge Funds）。与共同基金相比，美国政府对对冲基金的管制较松。对冲基金可以更灵活地使用期货和期权等衍生工具以及卖空。它们除了收取2%左右的管理费外，还从收益中提成20%左右。因而对冲基金吸引了更多的华尔街精英。许多对冲基金经理也发了大财。例如，在2009年，25名业绩最佳的对冲基金经理的 总收入高达250亿美元，这大约是标准普尔500家上市公司CEO收入总和的六倍。近十几年来，对冲基金象雨后春笋一样泛滥，数目过万。最近有本新书，《The Hedge Fund Mirage: The Illusion of Big Money and Why It’s Too Good to Be True》，作者Simon Lack对对冲基金的业绩做了详尽分析。从1998年到现在，对冲基金行业为客户带来的实际收益平均每年只有2.1%。如果投资者老老实实地把钱放在美国国债，他们的收益率要高出一倍。书中还提到，2008年初，对冲基金行业管理的资金总额高达两万亿（2 trillion）美元。可是当年对冲基金平均下跌23%，一年的损失差不多把前十年的盈利全抵消了。

当然，行业整体不佳并不意味着冒不出奇才。每年都有一些收益极为突出的基金。问题是，这些热门基金来年能不能持续（业绩是靠天才还是靠运气）？或者，投资者能不能事先挑中这些热门基金，而不是事后诸葛亮？不幸的是，对这两个问题的回答几乎都是否定的。许多研究证实，热门基金的业绩在一年后往往是落后大盘或同类基金的。

股市上有无大师，就不用多说了。普通散户炒股者的业绩更惨。有位研究者（Odean,1998，1999）对某个经纪公司其中一万个散户账户进行了详细的跟踪分析。他发现，散户容易犯低级错误，即赚一点点就跑，但对亏损股票却舍不得割肉，结果越来越亏。他还发现，散户炒得太勤，经纪公司倒是从中收了不少佣金。

那么普通投资者应该怎么办？沃顿商学院的Jeremy Siegel教授在他的书《Stocks for the Long Run》中指出，近百年的历史数据表明，最佳的投资工具不是债券和房地产，也不是黄金或其他商品，而是股票。尽管股票市场最近十年不尽人意，但我们还是应该对未来美国经济和股市充满信心。另外，当股市低迷或投资者失去信心时，也正是大量买进的好时机。Warren Buffett教导我们说，Be greedy when others are fearful。同时，其他固定收益债券的收益率过低，不适合长期投资。十年期美国国债的到期收益率只有不到2%。

在开普通投资账户之前，先把个人IRA和单位的401（k）填满（max out），尤其是单位提供match时，千万不要放过。这两种账户都使投资者享受税上的好处。

在股票市场上投资，我们还是要遵循现代金融理论。该理论警告，不要挑选个股，不要把鸡蛋放在同一篮子里，持有的不同种类股票越多越好。分散投资是个获得了诺贝尔经济奖的理论，任何理财专家都会这样建议。所以，最佳的股市投资策略是持续不断地买进，就象许多人已在退休账户如401（k）那样每月按时投资。不要试图选择入场时机（timing the market），这是徒劳的。也不要迷信大师。最好是买进指数基金（index funds），这样既分散了风险，又降低了费用。如果历史能够重演，投资者就应闭上眼大胆买进并长期持有，将来个个都会变百万富翁。

那么，个人玩炒股到底是否可取呢？前面介绍的市场有效假设理论意味着挑选个股是得不偿失的。行为经济学（Behavioral Economics）创始人、被称为当代最有影响力的心理学大师、诺贝尔经济学获得者Daniel Kahneman也认为炒股是不可能的游戏。所以，对这个问题的回答是因人而异。对一些人，拿出一部分可以玩得起的钱玩一玩是可以的，炒股确实很刺激，令人兴奋，但不要期望太高。有些实用技巧也是很有用的，至少可以降低和控制损失。如果辞了职专门炒股，或用准备买房子和孩子上学的钱来炒，那就比较危险了。不管怎样，祝大家龙年发财啊。

References

Terrance Odean， “Do Investors Trade Too Much?”, American Economic Review, Vol. 89, December 1999, 1279-1298.

Terrance Odean ，“Are Investors Reluctant to Realize The... Journal of Finance, Vol. LIII, No. 5, October 1998, 1775-1798.