2007年开始的全球金融危机（GFC）严重影响了许多国家的经济。包括美国在内的很多国家现在仍然没有从GFC中完全恢复过来。这次GFC为什么会发生？如何预防将来类似危机的发生？在这篇短文里，我概括地介绍经济学界现在如何看这次GFC。我的材料主要来自【1,2,3】。【1,2】摘自一本广为采用的宏观经济学教科书。它的第二作者是美联储主席Ben Bernanke。（因为美国的Conflict of Interest原则，Bernanke任美联储主席以后就没有再参与这本课本的更新。）这本书2011年11月的新版本有两段专门讨论GFC。《On the Brink》【3】是原美国财长Henry Paulson所作的GFC最严重时期的事件实录。明显本文根据的材料是最权威的。
* 房地产引发的危机 *
本文第一节是根据【1】。美国家庭在1990年代末期到2000年代初期从房地产得到了极大的财富。美国越来越多的人认为投资房地产不会出错。房地产贷款者和房子拥有者开始犯严重错误，这最终导致大的金融危机。本来房地产贷款者在被批准借贷前应该满足一定条件，例如贷款者的还贷必须低于每月收入的一定比例。但是当房子很快升值时，有些贷款者开始借贷给达不到确定条件的人。这些人成为所谓“次贷”（sub prime）者。有段时期美国次贷市场增长的很快。另外当时许多金融机构推行优惠，许多次贷者可以得到二至三年的低利率。二至三年优惠过后银行再重新调整利率（mortgage reset）。
开始贷款者和借贷者都认为这样做的风险不大。但是实际上只有在房价增长较快的情况下风险才不大。2005年房贷利息开始增加，房价增长的速度开始减低。到了2006年，违约的次贷贷款开始增加。另外上面所说的优惠结束后贷款的重新调整到更高的利率也促使更多的房贷违约。
房价的下跌在微观上和宏观上导致了各种不同的问题。许多次贷房主因为无法还贷款失掉了他们的房子。有不少房主发现他们的房价低于他们贷款的数额；有些这样的房主也放弃房子。银行和其它金融机构只能把这些违约的房子比贷款低很多的价格卖掉，这使银行和金融机构在房产贷款上损失了许多亿万美元。
许多人没有料到的是这次房地产的危机影响还要更大。大多数银行把房贷组合成所谓Mortgage Backed Securities (MBSs)（房贷支持的证券）。因为房贷产生的危机，投资者在MBSs受到大损失，这导致许多投资者抛售这些MBSs。大量投资者意识到MBSs已经使许多金融机构损失了许多亿万美元，市场恐慌，金融股票狂跌，引发了2008年的金融危机。
* GFC的概述 *
【2】概述了GFC的起始，发展和对策。房地产危机开始时许多分析家认为房产价格的下跌会使一些银行和金融机构损失，可能使经济进入衰退，但是没有人料到它会导致2008年的金融体制近于崩溃。2007年中一些在房贷方面陷入很深的金融机构有困难，其中许多破产。但是大家认为这些对整个经济威胁不大。美联储一直保持利率不变直到2007年9月，接下来也只是逐步降息。
一些银行开始担心其它金融机构（例如投资银行）的可生存性。为了促使资金信用流通，美联储在2007年12月创立了Term Auction Facility以帮助一些银行卖贷款融资。美联储在2008年3月创立了类似的Term Securities Lending Facility使一些银行以它们拥有的债券作抵押借款。随后美联储对投资银行也建立了类似机构。2008年3月投资银行的巨头Bear Stearns的倒台使得许多投资者担心房产危机可能会有广泛影响。
似乎美国这次衰退不会对美国经济造成大的影响。但是2008年9月的发展戏剧性地改变了经济局面。首先，Fannie Mae和Freddie Mac因为房贷上的损失被政府接管。接着，9月15日举足轻重的投资银行Lehman Brothers宣布破产。因为Lehman存有许多其它金融机构的资产，它的垮台引起了美国甚至全世界金融界的巨大连锁反应。两天后，美联储借给AIG八百五十亿美元使它不至于破产。美国和全世界的投资者开始恐慌，股票猛跌，接着出现金融界的全面恐惧。
为了战胜恐慌，美联储迅速降低利率。美国联邦政府创立了问题资产救助（Troubled Asset Relief Program-TARP）。TARP不是直接给困难公司钱，而是收购因为资金周转问题而被市场暂时低估的资产。联邦储备保险FDIC也提高保险金额以鼓励大笔存款者继续储蓄银行。
受金融危机影响，美国的GDP急速下降。除去通货膨胀的影响后，美国的GDP在2008年3季度下降2.7%，4季度下降5.4%，2009年1季度下降6.4%。这次衰退的时间和深度与1973-75年和1981-82年的衰退大致相当。但是如果没有美联储和联邦政府的借贷，这次衰退可能会严重的多。
* 《On the Brink》的一些亮点 *
Henry Paulson在小布什政府的末期作了二年多财长。Paulson达特茅斯大学本科毕业，然后拿了哈佛的MBA。刚从学校毕业的Paulson曾在尼克松政府工作过不长一段时间（28页）。后来Paulson一直在高盛工作，逐步升迁直到高盛的CEO。他在1999年5月到2006年5月担任高盛的CEO。接受财长职位以前他曾经犹豫（高盛的CEO报酬很高又不需要听人指挥），最亲近的家人也反对（母亲和妻子倾向民主党）。最终还是接受了财长这个职位的挑战因为这种机会不多。Paulson任财长时经历了GFC最严重时期。《On the Brink》【3】实录了Paulson作为财长经历的金融风暴。与多数书籍不一样，《On the Brink》属于日记性质。但是仔细读仍然可以得到不少信息。下面是给我留下深刻印象的一些点。
（1）守法非常重要。Paulson第一个工作是在尼克松政府里Ehrlichman的手下。Paulson认为Ehrlichman能力很强，也给他提供过很好的对他以后的事业有相当帮助的建议。但是水门事件中Ehrlichman犯法坐监狱，前程尽失。Paulson从这里得到一个很深刻的教训：犯法的事绝对不能做。这个原则在后来GFC中可以看出。（2）Paulson与Ben Bernanke建立了非常密切的关系（62-63页）。他们每星期共进一次工作午餐。Paulson对Bernanke非常尊重；他形容有时听他谈论像是研究生听教授讲课。他们之间的密切关系对于处理好GFC非常关键。（3）从这本书可以看到Henry Paulson，Ben Bernanke，Timothy Geithner （那时的纽约联储主席）是美国处理GFC的三个关键人物。他们每个人都在关键位置上。Geithner重要是因为大金融公司全在纽约。（Geithner是现在的财长。）（4）美国政治的分权和法治。读这本书时稍微注意就能够察觉分权的重要。例如Paulson提到美国财政部和美联储的各自权力有法律明确限定。他与Bernanke经常交换意见。但是，他们俩都知道法律，不触及禁区。另外在分权和法治的环境下，有些时候办成一件事非常困难。譬如拨款和立法必须要通过国会。有时几天内一个公司可能要垮台，但是国会通常需要几个星期才可能通过这类法案。（5）两党合作。共和党的一个理念是小政府，反对政府干涉市场，反对政府救公司。因此有一部分共和党议员绝对不会支持政府的救市议案和拨款。Paulson必须与民主党国会议员和领袖打交道。从书中可以看出他们对Paulson相当理解和支持，在这件事上没有想作难共和党政府。没有两党合作，后果不可想象。
（6）有几点【1,2】未提及（大概因为这些牵涉到详细分析，不在大学课程以内）但是我认为很重要。一个是【3】提及MBSs（房贷支持的证券）有正反两面。MBSs促使降低房贷利率，降低大众买房子的成本。但是它也降低房贷的透明度。第二点是对冲（Hedge）。首先对冲是一种重要的金融工具，对冲的益处在经济学课本中也有解释。但是对冲资金和产品很难控制。对冲的过度使用使市场不透明，在恐慌下，对冲产品可能产生大问题。（7）《On the Brink》里的描述与【1,2】的概括基本相同。这表示主流经济学家在GFC的解释上基本一致。（8）政界和经济界有一些人认为美国应该解救Lehman Brothers。例如2008年10月10日开的七国集团财长和中央银行行长会议中（347-350页），欧洲方面对美国让Lehman Brothers倒台很不满意，认为美国政府应该设法救Lehman Brothers。但是Paulson认为这不可能。《On the Brink》在210页解释的很清楚。Lehman与Bear （Stearns）有一点很重要地不同。JP Morgan收购Bear后剩下的资产足够洁净可以得到联邦政府290亿贷款。但是Lehman的资产的评估发现它的账面有大的漏洞。法律上，联邦政府无法负担这个漏洞。私人公司必须加入。但是没有私人公司愿意或者有这样的能力。最终没有机制可以救Lehman。
（9）为什么Lehman的垮台会有这么大的震动呢？因为Lehman的商业联系遍及全球，是第四大投资银行。一方面全球有不少大公司在Lehman有资产。如何处理Lehman的资产是个大问题。还有一方面是华尔街的恐惧心理。许多人担心下一个有问题的公司是谁。下面还要详细讨论。（10）为什么要救Fannie Mae，Freddie Mac，AIG，Citi？前二个是因为对美国房地产市场的可能冲击。AIG，Citi破产对美国经济会有很大冲击。（11）金融危机使美国金融市场冻结起来了。多数美国公司日常资金不是由CFO或某会计把钞票藏在保险箱，也不是在银行开个支票账户，而是使用Commercial Paper。在这次金融危机严重时候，Commercial Paper（这包括甚至像GE这样基本没有风险的公司）不再被接受。这使得许多公司无法正常运转，无法支付工资，买原材料等等。
Sheila Bair是GFC时的FDIC（Federal Deposit Insurance Corporation）主席。《On the Brink》提到Bair有时不太合作。她最近写了关于GFC的一本书【4】。我只看过这本书的书评。她不太同意政府救这些公司，她的意思是公司倒台就倒台好了。由于Sheila Bair的经历在法律上多，她对特大金融公司倒台的影响认识不足。我在【5】有这样一段：“弗利德曼这样的纯粹自由主义经济学家会不赞同政府救市。我所尊重的投资家John Bogle就不赞成这次政府救市。应该从正反两方面看这次救市。经济危机有清除弱势公司的功用。管理好的公司危机过后就有更茁壮的发展的机会。这类似国家公园的自生野火有更新的作用。如果政府不救市，会使这种清理更彻底。另一方面来说政府救市可以限制危机的波及面，减少破产企业和失业人数。”原则上虽然这样。《On the Brink》使我深刻认识到政府出面拯救关键金融公司是很重要的，否则形势会严峻的多（【2】也这样看)。
* 如何避免类似金融危机发生？ *
先需要破除几个迷思。第一，GFC是因为Glass–Steagall Act被废除而致。有相当一批路人有这样的看法。Glass–Steagall Act限制商业银行的证券活动与投资银行与商业银行的联系。而这次GFC中大事件与这些无关。也就是说，即使Glass–Steagall Act没被废除，GFC照样会发生。第二，GFC像其它经济危机的产生是因为资本主义。详细讨论这个需要很大篇幅。我在【6】里有个初步的解释。第三，这次GFC是因为华尔街的阴谋、贪婪、罪恶。『Inside Job』就是一例。我在【7】对『Inside Job』有些评论。即使写【4】的Sheila Bair在一次PBS访谈中也说这次危机是因为华尔街一些人贪婪（Greed）。首先，我们前面已经讲过，发生GFC的主要原因是经济学的。其次，亚当斯密斯的整个体系是假定每个人都追求自己最大的利益，这样整个经济体系效益最好。虽然这只是个假设，但是二百多年来看是有效的，也是现代经济学的基础。否则，难道像毛时代的中国那样“斗私批修”，“改造人的灵魂”？或者像清教徒那样生活？下面还会继续这一点。
现在回顾总结从经济学来看这次GFC的原因和对策。造成GFC的原因是（1）次贷，（2）MBSs（房贷支持的证券）和对冲缺乏透明度。次贷在有些公司（例如Lehman）的资产中占了相当部分。将来如何防止类似的金融危机？次贷方面比较容易处理，只要坚持贷款审批原则就可以了。MBSs和对冲缺乏透明度是很大的问题。对冲是现代金融不可或缺的工具（例如参考 Samuelson，Nordhaus的经典经济学入门教科书）。但是有许多金融对冲产品不透明。当经济危机来的时候，这些金融对冲产品可能会出问题。（3）【3】指出2007年时金融界的法律和规则很多已经过时。信息化和全球化使金融界有巨大的变化，立法跟不上现实的变化。上面讲了经济活动不能通过要求人达到某种道德标准。正确的办法是立法。2010年通过的Dodd–Frank Act就是重要的一步。它不是复兴了Glass–Steagall Act，而是全新的法案。从多数评论来看，新法案还不错。总之，技术和全球经济的更新要求常常评估法律，做出相关修改和更新。（4）“太大而无法破产（too big to fail）”是GFC中政府救市的主要原因。特别是一些大的金融公司，它们的破产会影响到几乎所有公司，对整个的经济造成巨大损失。上面【2,3,4】都涉及到这个问题。自从GFC以来，经济学家，美联储，美国国会等都在研究这个问题。
所有经济学课本都会告诉你所谓经济周期不是一种时间上或是简单意义上的重复。经济活动的复杂性非常高，完全避免经济危机是不可能的。但是许多经济学家的长期努力使我们对经济周期和经济危机有较好的了解。这次GFC没有恶化为萧条就是一例，这是建立在Milton Friedman等许多经济学家的工作上的。从经济学的本质上来讲，我们没有办法完全消除经济危机。但是通过不断研究和逐步完善法律和规则，将来的经济危机会比较轻，处理方法也会比较有效。
注释：
【1】 Andrew B. Abel, Ben S. Bernanke and Dean Croushore, “Macroeconomics, ” Prentice Hall; 7th ed. 2011, pp.249-250.
【2】Andrew Abel, Ben Bernanke and Dean Croushore, “Macroeconomics, ” pp.552-553.
【3】Henry M. Paulson, “On the Brink: Inside the Race to Stop the Collapse of the Global Financial System,” Hachette Book Group, 2010
【4】Sheila Bair, “Bull by the Horns, ” Free Press, 2012.
【5】韩家亮：次贷危机和投资浅谈 https://ciaos.org/modules/wfsection/article.p...
【6】韩家亮：关于当前经济危机的几点看法 https://ciaos.org/modules/wfsection/article.p...
【7】韩家亮：Inside Job, Fahrenheit 9/11,The Da Vinci Code,……
https://hxwk.ciaos.org/han-jialiang.hxwk.org/2012/03/29/inside-job-fahrenheit-911the-da-vinci-code/