再谈投资

最 近看到《股市上有大师吗？》一文【1】。我几年前写的投资浅谈【2】基本上包括了【1】。但是我的文章发表已经有些时间了，有些人可能没有读过，另外我的 文章相当简练，有些人可能不一定完全懂得。本来我想只是在论坛上评几句。后来发现还有相当一批论坛朋友误解投资，另外我有二三点不同意【1】，我决定再写 一篇。

【1】 中提到Efficiency Market Hypothesis（EMH）。这个假设非常有名。【1】所说的是狭义的；广义的是这样的：没有有效的办法可以从股票市场的波动中盈利。这里的盈利是指 收益高于市场的指数（beat the market）。EMH是经济学界几乎永久的话题。我记得大约2002年华尔街日报某天的头版有一条芝加哥大学经济学系关于EMH的长达50多年的争执。 芝大经济系分成两派，一派认为EMH正确，一派认为可以突破EMH。了解经济学史的人知道，早些时芝加哥大学经济系世界上首屈一指。华尔街日报说有段时间 诺贝尔经济奖中有一半与芝大有联系：或是在芝大工作的，或是芝大毕业的，或是曾在芝大工作过的。在报道时，这个争执还没有定论。发现华夏论坛上对EMH的 讨论仍然热衷。我很不以为然。每个散户投资者都应该按假设EMH正确行事。如果哪天有谁发现EMH不正确，即有一种办法可以beat the market，对于散户只是坏消息。还没有等到你听说或是看懂这种方法，像D.E. Shaw这种投资公司早已经把这种方法实现到它的超级计算机里去了。不仅你没有可能因此盈利，而且你的赚钱机会还会更少。

我 已经在【2】里已经讲过95%的人只要懂得Index投资就好了。即便Index投资，读读最基本的两本投资书【3,4】仍然有用；它们提供了投资的背景 知识。【3】是所谓EMH的经典教科书。读这本书时一方面看到要胜出Index是多么困难，另一方面书中充斥违反EMH的各种错误。【4】告诉我们投资股 票是最盈利的投资方法。（这点【1】也提及。）有人会说我投资Index已经许多年了，还是赔了或者基本持平。但是你如果仔细读【4】，你会发现美国历史 上曾经有过数次十年股票投资基本不赚的记录。也有过某些年段股票Index投资低于其它投资的记录。你现在可能在任何曲线的任何一点上。有可能你卖掉股票 以后股票就涨了。投资者必须要懂得Trial-and-error不行，因为Trial-and-error只是有限的试验得出在有限的范围内有效的经验 规律。应该先用Top-down客观分析投资策略。只有在有把握某个投资策略可以胜出市场以后，这个投资策略才有价值。讲一个关于Jeremy J. Siegel的小故事。Jeremy J. Siegel因为这本书的早些版本已经有相当名气。华尔街日报大约2003第一版上有一篇报道Jeremy J. Siegel拿着这本书的新版本草稿去见Milton Friedman。Jeremy J. Siegel的那个版本的认为西方的人口老化，发展中国家将会有比西方较好的投资机会。Milton Friedman当场斥责他说“你发疯了吗（Are you crazy)?”从这可以看出Milton Friedman大概是属于坚定的EMH那一派。

那 可能胜出市场（beat the market）吗？可能。有名的Warren Buffett就是一例。从理论上来说，可能存在亿万个投资策略，其中绝大多数都不能胜出市场，只有或许数百种到数千种投资策略可以胜出市场。一个人要选 择一种或者几种混合的可以胜出市场的投资策略需要知识、经验、分析客观、足够的心理承受能力、气质（temperament）、时 间、精力等等。这里每一项都可以详细解释。我这里只是解释一下分析客观这方面。看起来这好像不难做到，但实际上对大多数人来说这相当不容易。有许多人买了 一种股票以后就把它认作自己的孩子或者是买的彩票，负面的消息不看见。如有人说这个股票或公司的坏话，无论正确与否也要为它辩护。这与球迷的盲目相似。我 的经验是对许多人来说，股票投资和球迷是日常生活中最难客观的两方面。因为曾在Duke读书，看篮球自然是我的主要业余爱好之一。北卡大学队（UNC）是 Duke的死对头。刚开始看球的时候，听不太清楚学生的chant。后来听清楚了以后发现有时的chant是”Go to Hell Carolina!(北卡队，下地狱！）“当时吃了一惊。刚开始我也不能客观地看球，有时抱怨裁判，有时怪罪其它因素。但是，我喜欢作更深的分析研究，一 两年后逐步达到客观看球。举个例子，Michael Jordan是UNC出来的。如果我从Duke的情结出发，有可能贬低他。但是我在他进NBA二三年后就很佩服他的才能，完全不受对头的偏见影响。又一个 例子是我和一个亲戚都喜欢美式橄榄球。我对美式橄榄球虽然没有篮球那么热衷和懂得，但是还是能够欣赏球赛和球员才能的。多年前我和他谈论过Tom Brady和Peyton Manning。他那时认为他们不怎样。我有些吃惊，我觉得他们是相当好的四分卫。现在看来Tom Brady和Peyton Manning都是铁定进名人堂的。我大概知道他为什么不喜欢其中之一，还不清楚另外一个。投资股票的人必须要完全客观，还必须基本达到上面所说的其它所 有条件。华夏论坛上的朋友难有5%完全达到上面所说的条件。

有 人或许会问：那你是否投资股票？我当然买股票。我的投资策略侧重于科技方面，有时也投资银行生化和SPY。我有一点很少人能比得上，即我对经济相当了解。 我对经济开始了解是1993年开始投资股票以后。我已经提到1997年我已经对经济了解到不同意Merton和S. Scholes的诺奖【2】。但是我那时还是主要读投资方面，而不是经济方面的文章书籍。后来到2001年高科技股票大跌，我才认识到懂得经济对投资的重 要【5】。现在，我是反过来了。研究经济是我的主要目标，投资股票是附带。我投资的收入已经够了，没有必要多花太多时间。当然，有机会赚钱还是要赚的。例 如我在过了GFC最低潮后大约10天把大多数资金都投入股票市场，得了不错的回报。这次从美国去年债券危机开始，我马上开始更仔细地研究市场和新闻。我的 看法是这次危机与GFC不一样，短期不会解决，最坏可能很糟。我决定保留原来的deep value高科技股例如CSCO，DELL，EMC等，投机银行股例如C。至今我已经Trade好几次了，对我的结果很满意。但是绝大多数人无法利用我的 方法。首先，世界上有几个人能对经济和股票市场客观准确地分析？要结合正确的经济分析到上面提到的投资者基本要素中才有用。那么一般读者能否利用我的经济 分析来帮助投资？我不乐观。我曾经想在投资方面帮助一些亲戚朋友，完全不成功。他们一般还有博士或至少硕士学位。极少有人完全满足上面所说的投资者所有要 素。然后还要把经济知识与自己的投资要素结合起来。这或许有万分之一成功的可能性？

谈 到经济，也应该了解经济学家在投资上的表现。有些人想当然认为经济学家懂得多，经济与投资又有密切关系，他们投资应该容易成功。但是常常不是这样的。例 如，杨小凯研究经济有相当贡献。但是我曾经读到他两次股票投资血本无归。在我2009年4月初买了许多股票后没几天，经济学教授诺贝尔经济奖获得者 Paul Krugman在4月14日的纽约时报描述了一幅近于世界末日的经济前景。但是我对我的投资决定很自信，一点也不紧张。后来的发展证明他错了。 Samuelson和Nordhaus的经典经济学课本274页介绍Irving Fisher时认为他是美国最伟大的经济学家（不是之一而是最伟大）。书中也提起Fisher在1929年把他的所有财富都投资在美国股市上，而且撰文鼓 吹美国股市。美国股市不久崩溃，他的财富也都损失了。当然，经济学家也有投资股票成功的。凯恩斯就是一个。凯恩斯几乎每天在股票市场上投机，而且常常是 赢。不过世界上有几个凯恩斯这样的天才？这里的关键是复杂性。我以前讲过这个问题。大概几百年之内这个问题也不会解决。

对 大多数投资者来说，应该限于投资Index。但是还是有人想自己投资，无论是找刺激，有自信，还是别的。我给一些建议。首先，建议认真读一读【6】。从这 本书（还有它的网站，email通讯等）可以学到重要的两点：（1）读懂balance sheet和cash flow分析。无论任何一个公司的运转必须要有钱。这本书在这方面的讨论容易懂，也相当正确清楚。（2）了解value investing。他们这个派别非常看重Warren Buffett。这本书和相关网站多是value investing，但是也有别的策略。无论你是否属于value investing这一派，你都应该懂得Warren Buffett投资策略。当然照搬Warren Buffett的投资策略是不行的，因为已经有许多人紧随他了。但是懂得他的投资策略，把他的策略结合到自己的策略里常常是有利的。【6】较好地介绍了 Warren Buffett投资策略。

【1】 引用一篇新闻报道，对Jim Cramer的投资策略颇有贬义。我的看法不同。我大概是在1999年得知Jim Cramer的。当时我是长期投资者，Jim Cramer是trader，我完全没有考虑他的看法。去年在美国旅游，有几天有空到图书馆借了一本他的书【7】。读了以后，我的看法改变了。他的书中有 不少我很赞同，当然也有几点我不赞成。不仅如此，这本书描述了基金经理们的战略等。这些基本符合我多少年来从媒介上看到的。至于【1】所提到的问题，对一 个够格的投资者不是问题。他或她总要先明确适合自己的投资策略，对一个股票先作独立的研究，然后才会买这个股票。

总之，绝大多数读者应该只做Index Investing。只有仔细客观地研究了自己，确立自己具有所有素质以后，才可以开始投资股票。这一点在【1】没有足够强调。我然后解释为什么每人投资策略不一样。最后推荐两本书作投资股票入门的参考。

注释：
【1】 Wizdom：股市上有大师吗？ https://ciaos.org/modules/wfsection/article.php?articleid=31474
【2】 韩家亮：次贷危机和投资浅谈 https://hxwk.ciaos.org/han-jialiang.hxwk.org/...
【3】 Burton G. Malkiel, “A Random Walk Down Wall Street: The Time-Tested Strategy for Successful Investing,” 9th Ed. 2007
【4】 Jeremy J. Siegel,“Stocks for the Long Run,” 4th Ed. 2007.
【5】 韩家亮：经济学，经济危机，经济政策  https://ciaos.org/modules/wfsection/article.p...
【6】 David and Tom Gardner, “The Motley Fool Investment Guide,” Fireside; Rev Exp edition, 2001
【7】 James J. Cramer, Cliff Mason, “Jim Cramer’s Mad Money: Watch TV, Get Rich,” Simon & Schuster, 2006.